Zašto dinar ne sme da padne? – Ekonomija

I do sada vlast je već četrnaest godina vodila striktnu politiku odbrane kursa dinara, međutim povezivanje sa Euroclear-om će tu politiku zabetonirati iz praktičnog razloga, da lakše nastavi agresivno zaduživanje za investicije koje sopstveni fiskalni nadzor ocenjuje kao netransparentne, vođene mimo institucionalnih procedura i sa troškovima koji znaju da narastu i do 80 odsto, bez objašnjenja. Baš džentlmensko objašnjenje pojma korupcija.

Šta se menja 1. septembra?

Saopštenjem da će od 1. septembra 2026. godine pet nedospelih dugoročnih dinarskih obveznica Republike Srbije postati dostupno međunarodnim investitorima kroz Euroclear banku, Ministarstvo finansija predstavilo je ovaj korak kao veliku pobedu domaće ekonomske politike. Prema rečima resornog ministra Siniše Malog, spajanje sa vodećom svetskom finansijskom infrastrukturom (proces započet još 2019. godine) označava prelazak sa lokalnog na međunarodno integrisano tržište državnih hartija od vrednosti. Očekivanja vlasti su jasna. Privlačenje šireg kruga globalnih investitora, povećanje likvidnosti i postizanje povoljnijih uslova zaduživanja za državu, što je dodatno podržano rejtingom BBB- sa stabilnim izgledima, koji je Srbija od S&P-a dobila još 4. oktobra 2024. (Fitch i Moody’s je i dalje drže ispod investicionog nivoa, na BB+ odnosno Ba2).

Sa tehničke tačke gledišta, ovaj potez nesumnjivo predstavlja napredak. Otvaranjem direktne veze između domaćeg Centralnog registra (CRHoV) i Euroclear banke, stranim fondovima su eliminisane birokratske barijere i otvaranje lokalnih računa u Srbiji. Međutim, pravo pitanje ove reforme ne leži samo u infrastrukturi Euroclear-a, već u matematici prinosa i stopa koje Srbija trenutno nudi na svetskom tržištu.

Premija na rizik je sve manja

Dugoročne dinarske obveznice koje ulaze u sistem nude godišnje prinose od 5,0% do 5,6%, zavisno od ročnosti. Petogodišnja emisija je na junskoj aukciji prodata uz 5,00%, naspram 4,49% u januaru. Da bismo znali koliko je to atraktivno za stranog investitora, moramo ga uporediti sa prinosom koji taj isti investitor može dobiti bez ikakvog rizika, u evrima, prinosom nemačke desetogodišnje državne obveznice, poznate kao bund. Ta obveznica je poslednje nedelje avgusta dostigla 3,25–3,3%, najviši nivo od 2011. godine, uzrokovano sukobom SAD–Iran i novim skokom cena nafte.

To znači da razlika između srpskog i nemačkog prinosa, takozvana premija na rizik, iznosi svega 170 do 230 baznih poena (1,7 do 2,3 procentna poena), a ne 250 do 300, kako bi se pomislilo da je nemački prinos ostao na starom nivou od oko 2,5%. Premija koju Srbija nudi stranom investitoru je uža nego što izgleda, i biće sve uža, jer tržište već očekuje da Evropska centralna banka u septembru podigne svoju referentnu stopu sa 2,25% na 2,5%, što bi bund dodatno guralo naviše.

Rumunska opomena

Da infrastruktura sama po sebi ne garantuje jeftinije zaduživanje, pokazuje primer Rumunije. Ona je davno integrisana u međunarodnu infrastrukturu tržišta kapitala i ima investicioni rejting BBB- kod S&P-a i Fitch-a, doduše sa negativnim izgledima. Njene desetogodišnje državne obveznice krajem avgusta 2026. nose prinos od oko 6,9%. Razlog za to preskupo zaduživanje je projektovani budžetski deficit za 2026. od 5,9% BDP-a (Fitch, 31. jul 2026) koji je i dalje visok, iako upola manji nego 2024.

Ovakvi rumunski parametri nadjačavaju svaku tehničku prednost pristupa tržištu i za Rumune Euroclear ne garantuje jeftinije zaduživanje, kako je ministar Mali nepotrebno tvrdio ili prognozirao za Srbiju u saopštenju. Za poređenje, Hrvatska, koja je u evrozoni i ima bolji rejting, zadužuje se po 3,2–3,3%. Dakle, Euroclear otvara vrata, ali ne određuje cenu koja se na tim vratima naplaćuje. To i dalje zavisi od fiskalne discipline, ili njenog odsustva.

Sada stižemo na stvarni teren. Matematika „vrućeg kapitala“ tu postaje neprijatna, pogotovo ako se u novo značajnije zaduživanje krene grlom u jagode. Ukoliko se na globalnom tržištu američke državne obveznice prodaju uz prinose blizu 4,0% u čvrstoj valuti i bez valutnog rizika, razlika koju Srbija nudi u dinarima postaje prilično tesna. Sve dok Narodna banka Srbije uspeva da održi kurs dinara stabilnim prema evru, strani fondovi ostvaruju čist carry trade profit, ali taj profit se stanjuje baš u trenutku kad Srbija otvara vrata Euroclear-u.

Prema poslednjem izveštaju Uprave za javni dug, strani investitori su na kraju juna 2026. držali 124,3 milijarde dinara državnih hartija, odnosno 15,2% ukupnog dinarskog duga, što je rast sa 12,9% samo tri meseca ranije. Njihov potencijalni masovni izlazak, čak i pri ovako umerenom učešću, stavlja finansijski sistem na ozbiljan test. Prosečan dnevni obim trgovine na domaćem međubankarskom deviznom tržištu iznosi svega nekoliko desetina miliona evra. Ako strani investitori u kratkom roku prodaju obveznice i zatraže konverziju stotina miliona evra nazad u maticu, stvara se ogroman devizni pritisak.

U tom momentu odbrana dinara zavisi od deviznih rezervi NBS. Bruto rezerve su na kraju jula dostigle rekordnih 30,5 milijardi evra. Neto rezerve su iznosile 25,99 milijardi, takođe rekord. Rezerve su trenutno visoke i mogu amortizovati manje potrese, ali dugotrajniji odliv novca bi primorao centralnu banku na podizanje referentne kamatne stope, što bi se direktno prelilo na rast Belibor-a i skuplje kredite za domaću privredu i građane.

Nedelju dana ranije

Fiskalni savet je ocenio da rebalans budžeta za 2026. neopravdano povećava deficit sa 3% na 3,5% BDP-a, za 59 milijardi dinara. Najveći deo dodatnih rashoda je jednokratna isplata građanima od oko 100 milijardi dinara. Taj udar na budžet se pokriva rastom neporeskih prihoda od 80 milijardi, uglavnom neočekivanim dividendama i dobiti javnih preduzeća i NBS, koje Savet ocenjuje kao volatilne i neprikladne za finansiranje trajne javne potrošnje.

Euroclear stiže na dan kada javni dug Srbije, prema zvaničnom preliminarnom podatku Uprave za javni dug, iznosi 4.914.955.637.276 dinara ili oko 41,9 milijardi evra, 2,5 milijardi više nego na kraju 2025. godine.

Filozofija koja se ne menja

Fiskalni savet godinama upozorava da odnos javnog duga i BDP-a izgleda sve povoljnije iz pogrešnog razloga. Krajem 2020. dug je iznosio 26,67 milijardi evra, što je tada bilo 57 odsto BDP-a. Od tada je narastao na 41,9 milijardi, što je uvećanje od preko 15 milijardi evra, dok je njegovo učešće u BDP-u u istom periodu palo na ispod 45 odsto. Razlog nije fiskalna disciplina, nego inflacija. Nominalni BDP je rastao brže od duga, pa procenat izgleda bolje dok apsolutni iznos i dalje raste i to sve brže.

Taj dug se već jednom pokazao skup za odbranu. Krajem 2025, kad su američke sankcije pogodile Naftnu industriju Srbije, ispred menjačnica u Beogradu stvarali su se redovi kakvi godinama nisu viđeni, u nekima je ponestalo evra, a kurs u menjačnicama je skočio do 118,80 dinara za evro, u unutrašnjosti i do 120. Narodna banka je iz rezervi prodala 725 miliona evra samo u decembru da odbrani kurs. Prodaja se nastavila i u prvom kvartalu 2026, ukupno 1,2 milijarde evra u prva četiri meseca. Odbrana je uspela, ali nije bila besplatna. Sledeći put, sa širim krugom stranih investitora koje Euroclear dovodi, neće biti jeftinija.

Zašto dinar ne sme da padne?

Sada, ulaskom u sistem Euroclear-a, ova ekonomska paradigma dobija svoje konačne i nepromenjive bukagije. Država je sama sebi zakucala obavezu da po svaku cenu održava precenjen i fiksiran kurs dinara prema evru. Bez te poluge, celokupna konstrukcija dinarskog duga se ruši. Bilo kakva korekcija ili fleksibilnost kursa naterala bi strane fondove da očekuju drastično više kamatne stope kako bi pokrili valutni rizik, čime bi zaduživanje za budžet postalo neprihvatljivo skupo, a taj rizik raste upravo sada, dok ECB najavljuje septembarsko pooštravanje.

Cenu ove „stabilnosti“ već godinama plaća realna domaća privreda, a ulaskom na Euroclear ta cena postaje trajna kategorija. Precenjeni dinar funkcioniše kao direktan porez na domaće izvoznike i proizvodnju, čineći srpske proizvode nekonkurentnim na inostranim tržištima, dok sa druge strane pojeftinjuje uvoz i podstiče trgovinski deficit. Umesto da kurs valute služi kao prirodni amortizer i pokretač izvozne privrede, on je podređen cilju održavanja finansijske konstrukcije javnog duga i privida niske inflacije.

Povezivanje sa Euroclear sistemom nesumnjivo nudi tehničku modernizaciju, ali i jasnu poruku o ekonomskim prioritetima ove vlasti. Srbija je trajno žrtvovala konkurentnost sopstvenog izvoza i realnog sektora kako bi međunarodnim fondovima garantovala stabilne prinose, a državi obezbedila efikasnu, ali izuzetno skupu polugu za još veće lagodno zaduživanje.

Autor je diplomirani ekonomista u penziji i odbornik Zeleno-levog fronta u Skupštini gradske opštine Čukarica